阿爾法工場 作者：旋轉的胖風
最近發現投資者朋友們對中國華融(HK:02799)爭議頗大，連@云蒙這樣的大V也連發幾篇文章分析，看完后覺得意猶未盡，剛好工作上與華融有較多交集，就談談個人對華融的看法。
首先拋開二級市場不談，現實中如有同業向我咨詢華融是家怎么樣的公司，值不值得合作？我肯定是毫不猶豫的告訴對方，“這是中國最牛的金融機構之一”，如果華融做不了的業務，你找其他三家也做不了；如果一筆融資華融3個月搞不定，其他三家更搞不定。
可能這說法有點武斷，及傷害到其他幾家的感情，但至少在我工作所在區域內及了解的信息里，的確是這個情況。
我們公司的業務范圍主要在長三角的核心城市，屬于長期的融資方，與四大AMC（資產管理公司）都有合作。與華融長期合作的分支機構是周邊省份的一家省屬分公司，在其集團公司內部，屬于榜樣級被學習的標的。
之所以特意強調該分公司的背景及業績，因為這是其集團體系內屬于權限頗高能自主審核創新業務的分公司，因為其優秀，所以覆蓋的業務范圍也廣，屬于麻雀雖小、五臟俱全型，可以從其業務范圍來推導集團層面的業務構成情況。
主營業務：不良資產處理
這應該是最容易讀懂得一項業務，持有AMC牌照的公司才能承接金融機構給出的不良債權，以3-5折的價格承接，然后處置獲利。
單從業務角度講：首先銀行端的不良債權，通常它是有抵押的，如果一切按規則辦，質押率應不低于60%。
例如100萬的資產，銀行借出去不超過60萬，最后這60萬壞賬以3-5折的價格賣給AMC公司。即AMC公司以20萬-30萬的成本，獲得處置100萬資產的機會。從這里我們就可以知道這里的空間有多大。
那現在AMC通常的處置方法是怎么樣的？很簡單，直接賣給2手的壞資產處理公司或者個人，這些2手的公司直接通過銀行拍賣來實現退出。
看完后大家有沒有覺得這毫無技術含量。沒錯，這里的確毫無技術可言，完全就靠著牌照在賺錢。一個成本3000萬的壞資產，賣4000萬已經符合公司要求，但是法拍可以賣7000萬，這里資產給誰，怎么給，就存在巨大的權利尋租空間。
這里要明確一點，過去華融從150億發展到現在1800億就是在這樣情況下實現的?；蛟S存在利益輸送，沒有追求利潤最大化（同理可以想象AMC公司的利潤挖掘空間有多大）。
同樣反推到賴事件上“瘋狂買殼，裝入不良資產，暴漲暴跌”，就很容易理解了，因為可以給自己控制的公司低價的不良資產，洗干凈后在上市公司平臺以高溢價退出，這巨額的利潤如何不導致股價爆炒。
所以對于該點上媒體的解讀我認為是有誤的，這傷害的是過去華融的利潤，而非未來。如果今后就能糾偏，甚至可以理解成利好。
綜上所述，在目前這種簡單暴力的經營模式下，AMC公司已經能取得這么高的ROE（凈資產收益率），隨著今后資產運營能力的嫁接，離利潤率的天花板還很遠。
所以，就算目前回歸主營的思路，也是大有可為的。
非金債業務
這塊不是華融一家做，四大AMC公司都在做。
至于什么是非金債，網上很多解釋了，搜一下就懂了，目前也并不重要了：一、這塊業務目前已經停了；二、沒停的時候也都是當成一個渠道來做融資業務。
非金債不是重點，重點是最終的錢放到了哪里，底層資產抵押的情況怎么樣。
這里就要提到AMC類公司另一塊的業務——類銀行業務，以約10%-12%左右的成本（看市場環境）提供企業資金，用于并購、拿地、定增等各類五花八門的投資。
完全可以把它理解成一個貸款行為，風控要求和銀行差不多，但是手法上會更靈活，時間上也更能配合企業要求，所以也是目前市場融資渠道的一個重要組成部份。
當它們完成融資后，會將它們對企業的債權轉手賣給銀行，因為華融AAA的信用評級及財政部的背景做擔保，所以通常銀行買的成本通常會在6%左右，這里就存在3%甚至更高的利差。循環反復之后，這個也就成了高負債率經營的原因。
對于這點，市場評價說看不懂或者風險很大，個人認為是不存在的。
資金投向主要兩塊：
1、二級市場定增或者并購。
這個用股票做質押，會要求有個兜底方；即使今年股市大跌，但是可交易性金融資產的公允價值是每年調整的，這類的壞賬應該已經在報表上體現了，半年也不會有多大的雷，何況A股上真正債務違約的也就這么幾家，整體概率上還是很低的；
同樣由于架構上的設計，很多在F10看到的由華融子公司出資完成定增的投資，其背后是有一個擔保方的，這并不能簡單的理解成一個純粹的投資行為。通常是擔保方保本保息，超額收益分成。
目前所說的投資端諸多的踩雷，我的理解是遠沒有市場傳的那么悲觀。
2、房地產行業。
16年之前1:9配資拿地，17年后開發資金或者并購資金等，但是通常都是要求土地質押，融資金額為已投入資金的50%-60%不等（具體看城市）。
房產都沒崩盤，地價怎么崩的了，就算崩了，還有50%的安全墊在；說能產生多少壞賬，我也是不怎么信的。
單就華融而言，據我了解，他們在地產圈主要的策略類似白名單準入機制。
例如目前就給前50的開發商提供資金，此類頭部的企業調配資金能力較強，就算單個項目出問題了，為了維持主體信用，還是能從其他地方調配資金的。
再說，再不濟壞資產處置還不是老本行么。何況現在頭部房地產企業哪家出問題了，除了陽光城(SZ:000671)，碧桂園(HK:02799)也只是傳傳而已。就算真出問題了，不就是個主營業務接手的事。
綜上所述，個人認為其在業務層面是沒有問題的，就像開頭我提到的合作單位，目前已經基本完成全年的指標了（賴在位時定的指標）。
最后談談媒體報道的內容
說真，我是7月才開始關注華融的股票的，這時才注意到有這么個報道及這么便宜的華融，也是特別好奇，這個4月的報道居然有這么大的殺傷力，但其內容仔細分析是經不起推敲的。
1、 大部分資金投向房地產
作為一個資金方，自然是追求安全性和高成本，在中國除了房地產，還有誰？這可能是個ZZ錯誤，但從商業角度，無可置疑；
2、 海外大量發債
16年之前美元債華融最低的發的幾期應該都是2%幾，今年最近一期才4.6%；國內借出最近的成本最少10%，這么高的利差在，經營角度這么便宜的資金再多也不嫌棄多，不認為有問題；
3、 天元錳業
主要就是沒有抵押物，工業類企業抵押物本來就不像股票和房地產那么直接，投資房地產要舉報，投資工業類也要舉報，現在是天元錳業債務違約了還是破產了（未查到上述消息），這個舉報完全就是為了找事而找事。
何況商業上的決策本身就都會帶一些賭性，而且此類大決策應該都是集團投委會過的。
其他的模糊性形容詞就不去分析了。
我們可以明確的是，一個能帶領企業從零起步，10年規模增長幾十倍的企業家，絕對是一個很具備管理能力和商業天賦的人。所以我不認為賴的問題會影響華融過去利潤的真實性。
最后總結下，我的個人觀點是覺得這是家極其優秀的公司，具備優秀的管理層及行動上的高效性。這并不會因為換個董事長就改變。
而且公司目前已經發展到這個規模，更多的是靠整個機制和企業文化在運轉，換個掌門人不會有太大的區別。
覺得華融資不抵債、要倒閉這類說法不知道怎么去評價，財政部的親兒子也能破產的話，那中國的任何企業都不值得投資了。
主營的利潤率就在那里，利差就那里，這兩點誰也改變不了；華融的權益類資金就在那里，這點也改變不了，唯一能改變就是杠桿率低一點，roe低一點，再低，行業平均在那里頂著了。
商業角度來看，過去幾年存量業務在那里了，產生的利潤是擋不住的；下降的無非是近年的增量，但是今年的利差估計超過6%，利潤率擺在哪，利潤也不會低。
拋轉引玉下，很多情況也只是以管窺豹，未必準確，歡迎指正。股價啥就不說了，這方面有大把的專家，就是希望給堅定的人多點信心。
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