真實案例看地產債違約啟示

一、違約呈現出從非典型房企向典型房企過渡的特征

在打破“剛兌”的大背景下，債市飛速發展的同時，信用風險也在不斷的暴露，尤其是對于地產和行業來說，作為一個高杠桿、高負債、高周轉的行業，融資一直是一個難題，而去杠桿和三道紅線就像是懸在房企頭上的兩把“利刃”，尤其是對于中小房企來說，仿佛隨時游走在“暴雷”的邊緣。尤其是到了近兩年，整個行業進入債券償付和回售的高峰期，根據聯合資信測算結果顯示，在不考慮行權和回售的情況下，房地產債券2022年的的到期金額約3203億元，與此相對應的2022年地產債到期金額占地產存續規模的比例為19.05%，而在20年和21年兩年已有到期金額約為8900億元，由此可以看出地產行業到期兌付的壓力相當大。

調控政策愈漸趨嚴的同時，行業銷售增速放緩，仿佛壓倒駱駝的最后一根稻草，債券違約開始頻發，花樣年美元債違約，新力、當代、佳兆業、奧園等主流房企先后違約，陽光城境內債、美元債展期，地產市場經歷流動性危機。

遭遇負面輿情的更是不勝枚舉，以近期的龍光地產債為例：

龍光最后的命運如何，還要看后續的兌付情況，而龍光的例子對整個地產行業都有一定的借鑒意義和警示作用。

此前一直有聲音說是地產監管環境在軟化，尤其是兩會中關于地產行業的解讀，有些人認為，這波挺過去的就算活過來了，但怎么說呢？小編認為，對于整個行業來說首先吃到政策紅利的是央企地產，而民企放松才是真的放松，地產行業今后如何，我們且看且評論。

二、從真實案例看地產債違約

2018年中弘股份的違約是我國債券市場出現的第一支違約的地產債，之后五洲、華業、銀億、國購、頤和、正源股份等多家房地產企業相繼出現首次實質性違約。到了2020年抵償行業幾種風險加劇，房企違約數量明顯增加，泰禾集團、天房集團、天房信托以及三盛宏業等首次出現違約，地產行業合計違約本息金額 148.84 億元，超出前幾年的水平。到了21年地產債違約進一步爆發，而且違約風險在向國企蔓延，正向上文說到的，地產行業的違約風險出現非典型向典型的一個過度轉變。

1、出現行業傾向性

對比之前的數據，19年各行業債券違約出現分化的趨勢，綜合行業的債券違約率最高，非銀金融的債券違約率最低，房企違約率并不是很高，而違約的也大都為中小房企，到了20年違約逐步向大規模企業及典型企業偏移，房企違約率驟增，而泰禾的違約正式打破了房企“大而不倒”的神話，違約也開始向龍頭蔓延。21年到22年的恒大危機也正是說明了這一點。

2、債券違約前的三道防御

企業自身的現金流獲取能力也就是經營能力是完成債券償付的第一道保障，也是債券兌付資金的首要來源，自身資金不足以兌付時可以變賣資產予以償付債券，這時資產的質量是債券兌付的第二道保障。當上述兩種方式均不足以完成資金兌付的時候，還可以通過引入外部資金，也就是通常所說的通過并購或者股權轉讓能獲得外部支持。如果這樣也無法解決資金短缺問題，那就只剩最后一步，發生實質違約了。

3、以泰禾為例

（1）債券結構及違約情況

我們先來簡單的回顧一下泰禾發生違約的情況，泰禾16只已到期的債券中違約6只，債券類型包括公司債、中期票據以及資產支持證券，其中公司債占比最高，高達77.58%，其次為中期票據。

20年7月6日，17 泰禾 MTN001 未按期兌付，構成實質違約，同時該筆違約觸發了交叉違約保護條款，加速了已發行債券的到期，18泰禾 01和17泰禾01構成實質性違約全年共計6只債券發生違約，到期債務龐大，其流動性危機震驚了行業也引發了整個債市的轟動。

（2）違約成因淺析

外部環境：

宏觀環境的影響：

受20年初疫情的影響，泰禾20年上半年銷售額大幅下滑，全口徑銷售額 254.0 億元，同比下降44.36%，回款的壓力是造成現金流短缺的主要因素之一。

調控政策的趨緊：

泰禾集團主要布局一、二線城市的高端住宅，國家為穩房價不斷出臺嚴格差別化住房信貸政策、嚴禁發放第三套及以上購房貸款等調控政策，使購房者對泰禾集團的高端住宅需求受到了抑制。除此之外，一些的監管隨即出臺，尤其是對地產非標融資進行了限制，而泰禾對信托非標融資較為依賴，融資渠道受到了眾創，使得本就危機的現金流風險加劇。

內部因素：

戰略穩定性差：

18年以來，集團高管變動頻繁，內部機制混亂，進一步加劇了經營風險，也為市場上傳到了不利信號。

負面輿情嚴重：

泰禾存在著股權被司法凍結、重大訴訟案件。

此外還存在著：擔保過高、拿地激進、有息債務規模過于龐大、非標占比高等問題。

（3）對如今地產債市場有何啟示

提高信評的辨識度和預警性：

大部分債券在違約前都會出現很長一段時間的負面輿情，給投資者積累了一定的心理建設，而很多債券在違約之前毫無征兆，讓人猝不及防，“濃眉大眼的AAA”居然也雷了，這種帶來的損失遠比網紅債要大的多的多，這也說明了，對債券的評級并不能起到很好的預警作用。所以在外部評級之外，投資者也要建立自己的評級機制，“黑天鵝事件”雖然是誰也不愿意看見的，但是羅馬也不是一日建成的，企業走向違約也是一步一步滑落的過程，怎樣準確的甄別風險是重中之重

重新審慎對房企的投資策略：

泰禾也好、恒大也罷都說明了一個問題那就是房企不再有“大而不倒”的神話，而用房企的規模來判斷風險的標準也要打破，并不是規模大就代表資金實力雄厚，還要綜合考慮融資結構負債成本等。

由于信用水平的分化，在選擇上要向前部排名聚焦，但同時對于融資也好、投資也罷一方面要考量頭部企業，但不能盲目的信仰“龍頭”，要看清所謂“龍頭”后面的隱患，是否存在激進擴張、是否存在內部治理機制混亂、是否恰巧因為所謂的某個特定領域的“龍頭”而造成收監管環境影響更大，受市場沖擊更加劇烈。