大熱的碳中和資產支持證券，香不香?

作者：孫佳彤（結構評級二部） 

來源：聯合資信 

近期債券市場“碳中和”“碳中和債券”均成為熱門詞，接二連三的首單也讓投資者們躍躍欲試，其中“碳中和資產支持證券”更是由于發行產品少，影響力大而備受追捧，那么作為新興起的碳中和債券的子品種，碳中和資產支持證券有哪些關注點需要留意，本篇報告將細致分析一下赤手可熱的碳中和資產支持證券它香不香？

一、碳中和債券概述及發行情況

（1）碳中和債券概述

2020年9月，中國向全世界鄭重承諾了“中國將力爭2030年前達到二氧化碳排放峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。”（以下簡稱“3060目標”）的碳達峰、碳中和目標，隨著“3060目標”的推進，碳中和項目的資金需求也不斷增加，為了更好地讓金融服務相關碳中和企業的發展，降低碳排放給相關企業帶來的經濟損失，引導資金流向綠色低碳領域，“碳中和債券”應運而生。

碳中和債券作為綠色債券融資工具的升級版，是募集資金更專項用于具有碳減排效益的綠色項目（包括但不限于項目建設、運營、改造、收購或償還項目貸款等）的債務融資工具。根據中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）3月18日出具的《關于明確碳中和債相關機制的通知》中明確指出，碳中和債券相比于原有的綠色債券進一步聚焦四大核心要素，包括債券募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續期信息披露。

表1  四大核心要素明細

注：交易商協會官網，聯合資信整理

作為碳中和債券項下子品種碳中和資產支持證券，需在滿足以上四大核心要素的基礎上，發揮其獨特性，將碳中和項目中缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產轉化為可在金融市場上出售的證券，進一步助力碳中和項目中上下游中小企業的發展和有效補充其資金需求。

（2）碳中和資產支持證券發行情況

碳中和資產支持證券作為目前新興的碳中和債券，發行處于窗口期，交易商協會明確提出為碳中和債券的注冊評議開辟綠色通道，為碳中和相關產品的備案及發行提供一系列便利條件。具體而言，如在發行前已滿足綠色債務融資工具相關機制要求的情況下，可在已有儲架項目項下通過發行前變更或備案轉換為碳中和債券；如在發行前債券為非綠色債務融資工具，需發行前通過變更或備案方式轉變為綠色債務融資工具及其項下碳中和債券的，需補充提供相關變更要件，并在系統流程提交時在“發行條款要素變更”處注明“擬變更為綠色債務融資工具”或“擬變更為碳中和債”。

截至4月10日，成功發行碳中和資產支持證券（包括ABS、ABN、ABCP）產品7只，共計107.10億元。其中包含交易所ABS產品1只，涉及金額10.30億元，銀行間市場的ABN及ABCP產品6只，涉及金額共計96.80億元。

從基礎資產類型來看，以應收補貼款作為基礎資產的有3筆，分別為龍電2021-2、三峽ABN2021-1和新能2號ABCP2021-1，發行總金額共計49.76億元，占目前發行總規模的46.46%，占比最高，均是以應收風電、光伏發電等項目的可再生能源電價補貼為入池資產；融資租賃債權作為基礎資產的項目，底層融資租賃貸款多涉及風能、太陽能或光伏發電項目，發行總金額共計41.14億元，占目前發行總規模的38.41%；基礎設施收費收益權涉及基礎資產包括使用清潔能源的城市軌道交通、利用清潔能源發電、供熱等項目的未來現金流的收益權。

表2  碳中和ABS、ABN（包括ABCP）產品發行情況

資料來源：Wind、CNABS，聯合資信整理

盡管目前碳中和資產支持證券產品的發行處于起步階段，但隨著交易商協會對“碳中和債券”發行指引的出臺，作為碳中和債券項下創新型產品，碳中和資產支持證券的發行規模及基礎資產類型將不斷增加，并為相關企業，特別是向下游中小企業帶來新的融資渠道。

二、碳中和債項關注點

（1）需齊全的綠色認證

碳中和資產支持證券產品目前在交易商協會或證券交易所申報均需聘請第三方專業機構出具評估認證報告。

根據《綠色債券原則（2017）》來看，綠色債券發行時是否有第三方專業機構的綠色認證非發行的必要條件。與此不同的是，目前不論是交易商協會或證券交易所均需要申報的碳中和資產支持證券產品聘請第三方專業機構出具評估認證報告，并在評估認證報告中披露入池或擬入池基礎資產的類型和領域，以及對應項目類型環境效益的測算方法等內容，確保入池資產符合綠色低碳項目標準。

在評估過程中，第三方專業機構需全部或抽樣審核入池資產相關協議、合同文件判斷基礎資產是否存在違規行為，并判斷入池基礎資產是否符合《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》的相關認證標準，更重要的是披露環境效益分析（包括碳減排效益分析和其他環境效益分析）。若在注冊環節暫無具體募投項目的，需承諾在發行文件中披露以上項目信息。

（2）資金混同風險

碳中和資產支持證券產品回收款可能在實際還款企業賬戶中停留時間較長，且實際還款企業自身償債能力一般，需著重關注回收款在實際還款企業賬戶中的資金混同風險并設置緩釋措施。

根據目前已發行項目的還款付息頻率及回款路徑來看，碳中和資產支持證券存在一定的資金混同風險。碳中和資產支持證券產品涉及底層實際還款企業大多為風力、水力、光伏發電和基礎設施建設等相關企業，部分實際還款償債能力一般，且根據wind數據表明，已發行產品中有58.44%的資金歸集頻率為近半年歸集轉付一次，基礎資產回收款在實際還款企業賬戶中停留時間較長，若產品存續期實際還款企業發生信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產，基礎資產的回收款可能和實際還款企業其他資金混同，從而使回收款損失。

為了更好地緩釋資金混同風險，碳中和資產支持證券產品應設置相應的觸發機制，如觸發相關機制，需提高基礎資產回收款的歸集及劃轉頻率，縮短資金回收款在實際還款企業賬戶中的停留時間，同時改變資金回收款的回款路徑，使回收款直接劃付至專項計劃賬戶中，以緩釋回收款損失的風險。在此基礎上，設立資金監管賬戶，資金監管機構需加強對賬戶中資金回收、合格投資及劃付的監管及記錄。

目前發行的碳中和資產支持證券產品中，部分基礎資產涉及可再生能源補助款或風力、水力、太陽能及光伏發電和供暖收入，且補貼款及發電、供暖收入均由國家相關機構按標準統一發放，如基礎資產的回款路徑可由國家相關發放機構直接劃撥至專項計劃賬戶，則可以形成資金閉環，有效降低資金混同風險。

表3  已發行碳中和資產支持證券本息兌付情況

資料來源：Wind、CNABS，聯合資信整理

（3）流動性風險

碳中和資產支持證券產品可能因入池基礎資產回收款流入的頻率、金額及政策波動較大，入池基礎資產集中度較高，單一債務人、行業及地域波動會對回收款造成較大影響等原因而造成回款不足的情況，從而引發流動性風險，需著重關注入池基礎資產回收款情況并采取相應的緩釋措施。

在碳中和資產支持證券產品存續期，可能存在當期回收款不足以支付當期應付費用、利息及本金等應付款項的情況，引發流動性風險，而不同基礎資產類型可能導致當期回收款不足的原因有所不同。

以應收補貼款作為基礎資產的碳中和資產支持證券，基礎資產回收款極度依賴于政府補貼，且近年補貼資金下發的頻率、金額及政策波動較大，使碳中和資產支持證券存在一定的流動性風險。以目前已發行的3單項目中涉及的基礎資產發電企業應收可再生能源電價補貼款為例，應收可再生能源電價補貼款來自于可再生能源發展基金，由電網企業代征后，全額上繳中央國庫，再按照應收補貼款產生的先后順序支付或按比例結算等結算方式，劃撥回地方財政后通過地方電網企業發放至發電企業。自2011年底及2012年初財政部分別下發《可再生能源發展基金征收使用管理暫行辦法》和《可再生能源電價附加補助資金管理暫行辦法》（財綜〔2011〕115號）至今，共計出臺了14個相關政策或通知，具體各類可再生能源發電補貼款明細會有進一步的規定，例如2011年至2020年相關機構對光伏發上網電價及補貼標準政策情況（如下表所示）所示，常規分布式光伏發電項目貼補標準逐漸下降，2020年分布式光伏發電項目貼補分為戶用和工商，補貼金額分別為0.08/kWh和0.05/kWh，僅約為2013年分布式光伏發電項目貼補款的0.12倍。同時，隨著可再生能源發電行業的蓬勃發展，補貼資金需求也越來越大，可再生能源發展基金存在較大缺口，補貼資金下發的頻率、金額及政策波動較大，對入池基礎資產預測的回收款回收時間及金額存在較大的影響。

表4  光伏發電標桿上網電價（指導價）和補貼標準（單位：元/kWh）

資料來源：國家發展和改革委員會官網，聯合資信整理

同時，基礎資產為應收補貼款的碳中和資產支持證券產品有設置循環購買機制的，循環入池的新增資產需在預期到日期前回款，由于補貼資金下發頻率、金額及政策的不斷調整，可能使新增資產的回款時間晚于預測時間，從而給現金流回款金額造成損失，進一步擴大流動性風險。

針對這一風險，需對入池資產制定較為嚴格的合格標準，明確入池資產已履行完畢與資產對應的相關義務，明確每筆入池資產的確權時間和確權金額，明確或有依據的預估入池資產的回款時間，并制定相應不合格基礎資產贖回機制和（或）違約基礎資產贖回機制，以保證入池基礎資產的質量及回款時間；進一步提高資產支持證券產品的還本付息頻率和方式，通過過手攤還本金的方式減小到期一次性償還本金的資金壓力；針對存在循環購買機制的情況，設置相應的提前終止循環購買事件，當循環購買無法找到可以入池的新增資產或新增資產回款時間無法與產品時間匹配時，提前結束循環購買，以降低循環購買對資產支持證券最終償付帶來的不利影響。

以融資租賃債權作為基礎資產的碳中和資產支持證券回款頻率及金額較為穩定，但入池承租人可能存在集中度明顯的情況，單一債務人逾期或者單一行業及地域波動均會對回收款造成影響，可能引發一定的流動性風險。針對此類項目，可以通過降低碳中和資產支持證券產品實際還款方集中度、建立有效支撐基礎資產回收款的穩定收入來較好地緩釋流動性風險。如光伏、太陽能等發電項目中涉及戶用發電，實際還款方可以是小而分散的個人還款方，單一還款方回收款損失對基礎資產整體回款情況影響較小；同時，發電電費收入構成通常由上網電費收入和補貼款收入構成，發電電費收入可優先用于償還入池基礎資產涉及債權，作為基礎資產回收款的主要保障，可以較好地緩釋碳中和資產支持證券面臨的流動性風險。

（4）資金投向及存續期管理

規范碳中和資產支持證券的募集資金投資方向，集中用于碳中和產品，并做好存續期對投資項目進展、低碳減排等信息的披露。

相比于綠色融資工具，交易商協會對碳中和債券的資金用途給出了更明確的投資方向，需更集中用于碳中和產品，聚焦于低碳減排領域，碳中和資產支持證券產品因底層資產具有一定分散性的特點，資金投向也可能涉及較多項目，因此對其募集資金投向及存續期債券管理需更加重視。

根據《關于明確碳中和債相關機制的通知》中對募集資金的用途及存續期信息的披露募投項目應符合《綠色債券支持項目目錄》（以下簡稱“《目錄》”）或國際綠色產業分類標準，新版《目錄》中包含6個一級目錄、25個二級目錄、48個三級目錄和204個四級目錄，第四級目錄細分至具體項目名稱并注并注明對該項目的條件或說明。其中，一級分類包括節能環保產業、清潔生產產業、清潔能源產業、生態環境產業、基礎設施綠色升級和綠色服務六大類。

為提高碳中和債券發行人對募集資金的使用情況，需在存續期間定期（每年兩次，4月30日前及8月31日前）或不定期的對投資項目的進展、低碳減排的實際效果及環境效益進行披露；對募集資金使用的合法性、合規性及有效性等進行披露，真正做到助力碳中和項目及其相關企業的健康快速發展。

三、碳中和債項未來發展趨勢

目前碳中和債券的發行有較好的政策支持，處于發行窗口期，發行數量較少，隨著越來越多的企業拓展自身碳中和項目，并布局相關碳中和金融產品支持后，碳中和債券的發行規模將快速增長，碳中和資產支持證券憑借自身特性也將迎來更多機遇。

已發行的碳中和資產支持證券產品涉及基礎資產類型以應收補貼款（主要為光電、風電、太陽能等可再生能源項目補貼款）、可再生能源項目項下融資租賃債權及基礎設施收費權為主。在此基礎上，根據交易商協會對碳中和債券募集資金的投放項目范圍來看，高耗能企業（如石油化工企業）向清潔能源或低碳減排領域的改造、建設及發展，清潔交通相關的軌道運輸，貨運物流等產業布局，工業制造的相關低碳升級改造等均可作為基礎資產通過發行資產支持證券產品進行融資。隨著碳中和相關行業的蓬勃發展，未來將拓展更多的基礎資產類型納入到可發行碳中和資產支持證券的行列中來，進一步應用金融服務碳中和產品發展的理念，助力中國“3060目標”的早日實現。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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